Оттягивать Наступление Второй Волны Кризиса Уже Невозможно

08.08.2011

При этом важно понимать, что протекать кризис будет совсем не так, как осенью 2008 года.

Я уже пишу третий текст подряд про поведение американских рынков, но, в общем-то, остановиться практически невозможно. В последнем тексте, который был написан в ночь со вторника на среду, я написал, что рост во вторник был достаточно искусственным и потенциал падения еще не исчерпан. Этот прогноз оказался адекватным: вчера американские рынки снова рухнули, на 4,5%, и нет уверенности, что на этом все закончилось. Прежде всего потому, что вышли очередные экономические данные, которые не дают оснований для серьезного оптимизма.

Приведу их краткий обзор:

22:00 – США. Баланс государственного бюджета в июле: -$129,4 млрд против прогноза -$133 млрд;

18:30 – США. Загрузка производственных мощностей НПЗ на 5 августа – +0,7%;

18:30 – США. Запасы дистиллятов на 5 августа – 737 000 баррелей;

18:30 – США. Запасы бензина на 5 августа – 1,588 млн баррелей;

18:30 – США. Запасы нефти на 5 августа – 5,2 млн баррелей;

18:00 – США. Оптовые запасы в июне – +0,6% м/м против прогноза +1% м/м;

15:00 – США. Индекс ипотечных заявок MBA на 5 августа – +21,7%.

Падение запасов нефти и бензина вызвало рост цен на нефть, хотя теоретически она должна падать вместе с фондовым рынком (это – одинаково перегретые спекулятивные рынки). Ипотечные заявки не показательны: до реальных контрактов в последнее время доходит все меньшая их часть. А вот рост оптовых заказов важен. Хотя он оказался и поменьше прогнозов, все равно 0,6% – это очень много. Фактически такой рост запасов означает, что фирмы снова неправильно оценили спрос, он оказался существенно ниже прогнозов. Или, иначе говоря, это означает, что падение спроса продолжается, причем достаточно быстрыми темпами.

Напомним, что наша теория кризиса говорит, что, по аналогии с 1930-ми гг., падение спроса в «чистой» ситуации (т. е. такое, при которой спрос не поддерживается за счет эмиссии) должно составлять примерно 1% от ВВП в месяц. В 2008-2010 гг. такой «чистой» ситуации не было: денежные власти США начали эмиссию, причем ее масштаб на первом этапе как раз и составлял тот же самый 1% ВВП в месяц. Соответственно, темпы спада спроса сократились, хотя, конечно, он продолжался.

А вот дальше начинается самое интересное. Вообще говоря, уж коли экономика начала падать, то она должна падать и дальше, независимо от того, есть эмиссия или ее нет. В классическом варианте (в рамках той экономики, которую описывал Адам Смит) эмиссия должна вызвать инфляцию, которая и будет обесценивать спрос, ликвидируя ту номинальную прибавку, которую дает эмиссия. Т. е., с некоторым лагом, экономика снова должна выйти на спад около 1% в месяц.

Но в 2009-2009 гг. (точнее, до осени 2010 года) эмиссия инфляции не вызывала! Это удивительно и, казалось бы, противоречит всем базовым принципам, однако на самом деле этому есть достаточно простое объяснение. Дело в том, что кредитный бум и колоссальный объем выпускаемых деривативов в предыдущий период привели к резкому росту кредитного мультипликатора (отношения кредитных денег к наличным), который превысил 17, в то время как норма – 4-6. И массовая эмиссия в этот период сопровождалась падением кредитного мультипликатора; таким образом, на самом деле происходила замена кредитных денег на наличные. Соответственно, существенно изменилась структура денежной массы, у банков оказались большие запасы наличности, резко упали объемы кредитов – но инфляции не было.

Зато возникли другие проблемы, связанные с тем, что эти деньги некуда стало девать, поскольку нормальные сферы их применения просто отсутствовали. Соответственно, их стали вкладывать в спекулятивные сферы – начался рост «вторичных» пузырей на фондовом рынке, рынке нефтяных фьючерсов и некоторых других. Соответственно, стали расти цены на все ресурсы и на продовольствие, и началась инфляция издержек в реальном секторе экономики. Тот некоторое время принимал издержки на себя, но затем, несмотря на падение спроса, стал повышать цены. С осени 2010 года в США возобновился рост потребительской инфляции.

Иными словами, лаг между началом эмиссии и ростом инфляции составил около двух лет. А рост инфляции обесценивает спрос в реальном выражении (хотя в номинале этот спад маскируется), что и вызвало новый «приступ» кризиса в последние дни. Однако приведенный анализ показывает, что ресурсы по его оттягиванию и компенсации практически исчерпаны.

Компенсировать снижение спроса за счет бюджетных расходов уже не получится: их рост ограничен после известного скандала с виртуальным дефолтом. Эмиссия в пользу финансового сектора достаточно бессмысленна, ибо она просто не доходит до потребителей. Но даже если интенсифицировать бюджетные расходы в социальной сфере, увеличив их за счет других расходных статей, это не вызовет большого эффекта, что показывают данные по ВВП США за весну текущего года. И что остается делать денежным властям?

Можно попытаться начать масштабную эмиссию, попробовать «залить» кризис наличностью, но эффект будет крайне низким, поскольку, в отличие от ситуации предыдущих лет, это почти наверняка вызовет быстрый рост инфляции. Я думаю, что именно это соображение остановило ФРС от начала новой эмиссионной программы: Бернанке рассматривает эмиссию как инструмент ограниченного стимулирования экономики, а вовсе не как способ устроить высокую инфляцию. Возможно, что ему все же придется это делать, но только в самом крайнем случае.

А вот дальше начинаются естественные процессы. Падение спроса означает сокращение финансовых потоков, обеспечивающих доходную базу американской экономики. А это значит, что поддерживать перегретые рынки в их текущем состоянии становится все сложнее и сложнее, и они начинают падать. Понять границу этого падения достаточно сложно, поскольку одновременно меняется и структура экономики. Ясно только одно: денежные власти любой ценой не должны допустить исход с фондового рынка «физиков», т. е. частных инвесторов. По мнению Сергея Егишянца, этот процесс начинается при уровне индекса Доу-Джонса примерно в 10 500 – но, возможно, по этому вопросу есть и другие мнения.

А в целом я должен отметить с чувством глубокого удовлетворения, что нынешний пароксизм кризиса в очередной раз подтвердил адекватность нашей теории и ее предсказательную силу. И в заключение я должен еще раз сказать, с моей точки зрения, очень важную вещь. Кризис, конечно, будет продолжаться, однако нужно учесть, что идти он будет совсем не так, как, скажем, осенью 2008 года, и любой человек, чья жизнь зависит от развития кризиса, должен внимательно отслеживать происходящие процессы. В противном случае ошибки и неверные решения, которые могут стоить очень дорого, практически неизбежны.

Метки: ,
Рубрика: Хронология Кризиса 2011-2013 | Нет комментариев »

Китайскую Экономику Ждут Непростые Времена

01.08.2011

Трудности будут быстро нарастать, и сможет ли КНР выкарабкаться – вопрос.

Я уже много раз говорил о том, что у Китая – серьезные экономические проблемы, однако более или менее четкое представление о масштабах этих проблем получить достаточно сложно. Дело тут и в специфике китайской статистики (которая есть у всех стран, я много об этом писал; китайская просто меньше изучена), и в общей закрытости китайской экономики, и, наконец, в умышленном искажении данных о своей стране, которым активно занимаются китайские власти. Поэтому любая информация о состоянии дел в китайской экономике является крайне интересной, хотя, конечно, мы все равно сталкиваемся с проблемой ее правильной интерпретации.

И вот рейтинговое агентство Moody’s обнародует информацию о том, что объем кредитования в Китае много больше, чем считалось раньше. Собственно, речь идет о кредитах органам местного самоуправления, и эта ситуация, по мнению Moody’s, грозит ухудшением перспектив банковского сектора страны, поскольку, скорее всего, качество этих активов не самое высокое, чтобы не сказать – очень плохое.

Информация эта, впрочем, основывается на китайских данных. Ревизионное управление КНР 27 июня опубликовало доклад о ситуации в сфере банковского кредитования органов местного самоуправления. Ведомство установило, что власти на местах имеют задолженность в размере 10,7 трлн юаней (около $1,6 трлн), 8,5 трлн юаней из этой суммы приходится на банки. Аналитики Moody’s утверждают, что обнаружили, что специалисты контрольного ведомства не упомянули в отчете о существовании банковских кредитов регионам КНР на сумму 3,5 трлн юаней ($540 млрд).

Далее, как это обычно и бывает с данными из Китая, начинается интерпретация. «Поскольку эти кредиты местным органам власти не отражены в отчете, это означает, что аудиторы управления не рассматривают в качестве реальной задолженности. Это означает, что данные кредиты, скорее всего, плохо задокументированы и могут представлять наибольший риск образования просроченной задолженности», – говорится в сообщении Moody’s. Может быть, это так, а может быть, и иначе – априори не скажешь. Но точка зрения Moody’s, безусловно, имеет право на существование.

Далее эксперты агентства делают вывод об объеме просроченных кредитов в китайской банковской системе, которые, по уточненной оценке рейтингового агентства, могут составлять 8-12% от общего объема кредитов, а не 5-8%, как предполагалось ранее. Это, конечно, снова спекуляции (еще раз повторю: это слово упоминается вовсе не в ругательном смысле; скорее это – единственный способ оценивать реальное состояние китайской экономики на основании китайских данных), но, с учетом того, что эксперты, сделавшие такую оценку, давно работают с Китаем, скорее всего, рациональное основание для таких выводов есть.

А вот дальше делается абсолютно адекватный вывод: у руководства КНР нет четкой программы по разрешению ситуации на рынке кредитования органов местного самоуправления. И по этой причине рейтинговое агентство считает, что прогноз по состоянию банковской системы Китая может быть изменен на негативный.

Последнее, конечно, на сегодня универсальное слово. Трудно себе представить экономическую систему, которой сегодня можно дать позитивный прогноз, поскольку кризис продолжается и расширяется. Но вот поговорить о перспективах китайской экономики имеет смысл. Главное, что здесь нужно отметить, – Китай принципиально зависит от внешнего спроса. Внутренние кредиты нужны властям для того, чтобы поддерживать уровень социального развития и роста (без которого вся современная система Китая перейдет к жесточайшему кризису), поскольку внешний спрос на китайские (и вообще на все) товары падает.

Беда состоит в том, что переориентировать производство на внутренний спрос практически невозможно. Дело в том, что за несколько десятилетий ориентации на внешний спрос в Китае создалась относительно сложная система разделения труда, которая позволила производить технологически более сложные изделия, но одновременно повысила их стоимость. Иными словами, вместо того, чтобы реализовывать планы сталинской индустриализации с ориентацией на внутренний рынок с постепенным поднятием уровня жизни всего населения, руководство Китая сделало ставку на спрос внешний. Как следствие, образовалась достаточно зажиточная группа, перераспределяющая экспортную прибыль внутри себя и составляющая не более 20-25% всего населения страны, и остальная часть, которая покупать товары, которые производит эта первая группа, просто не может.

Рост кредитов, о котором говорит Moody’s, связан с тем, что власти пытаются стимулировать внутренний спрос – и за счет социальной политики, и путем раздачи прямых кредитов гражданам. Это дало краткосрочный эффект (продажи автомобилей в Китае достигли рекордных значений), но затем пришло время отдавать кредиты – а с каких доходов? Понятно, что китайские банки – это не западные банки, не нужно слишком серьезно относиться к их плохим активам (Япония тому пример), но понятно, что развитию экономики это, мягко говоря, не способствует.

Я не знаю, могут ли китайцы «расчистить» нынешние завалы за счет внутренних ресурсов. Подозреваю, что это никто не знает, в т. ч. и сами китайцы. Беда в другом: кризис только начинается, и падение спроса не составило еще и 15% от своего максимального уровня. Иными словами, трудности в китайской экономике будут только нарастать, причем достаточно быстро. Сможет ли китайская экономика перестроиться под эти изменения – большой вопрос, причем чисто экономическим анализом ответить на него нельзя: тут уже включаются культурные, политические и прочие особенности.

Я лично считаю, что Китай выкарабкается. Точнее, у него есть серьезный шанс выкарабкаться. Но только при одном условии – очень четкого определения зоны своего геополитического доминирования и правильного выстраивания отношений в рамках этой зоны. А уж как будут при этом выглядеть отношения с другими зонами, как выстраивать систему управления внутри зоны – это сложный вопрос, окончательного ответа на который у меня пока нет.

Метки: , ,
Рубрика: Хронология Кризиса 2011-2013, Экономика | Нет комментариев »

Падение Роли Доллара Неминуемо

16.07.2011

Его ключевая роль была закреплена в Бреттон-Вудских соглашениях, но они уже не работают

Как недавно сообщил Международный валютный фонд (МВФ), доля доллара США в валютных резервах упала в I квартале, в то время как активы центральных банков всех стран выросли до рекордных $10 трлн. Его данные показали, что доля американской валюты в мировых резервах составляет сегодня приблизительно $5,3 трлн, снизившись до 60,7 с 61,5% в предыдущем квартале и с 61,6% годом ранее.

По мнению экспертов, падение доли доллара в резервах центральных банков отражает продолжающуюся тенденцию диверсификации активов на фоне слабости доллара в I квартале, падения на 4% его индекса ICE к корзине основных валют. При этом общие накопления мировых центробанков достигли рекордных размеров – почти в $9,7 трлн, увеличившись восьмой квартал подряд. Частью скачка мировых запасов стало увеличение резервов развивающихся стран на $6,5 трлн, что соответствует 6%-му росту с IV квартала прошлого года до I квартала текущего. При этом эксперты отмечают, что хотя объемы долларов в резервах растут, их процентная доля падает.

Отметим, не исключено, что темпы падения доллара по отношению к другим валютам в III квартале этого года сократятся. Доллар даже может начать расти, поскольку кризис усиливается (а доллар США традиционно является «активом защиты»), а эмиссионные программы с 1 июля резко сократились. Однако рискну предположить, что на эффекте диверсификации это особо не скажется, поскольку, с моей точки зрения, причины отказа от доллара (отметим, что пока – достаточно вялого) связаны вовсе не с его курсом, а с совсем другими обстоятельствами.

С нашей точки зрения, суть процессов состоит в той системе разделения труда, которая складывалась в мире после 1945 года, на базе Бреттон-Вудских соглашений, принятых в 1944 году, по итогам которых были учреждены ГАТТ (ныне – ВТО), МВФ и Мировой банк. При этом мы будем полностью игнорировать ситуацию в мировой системе социализма, которая, конечно, принципиально отличалась от американской, но к настоящему времени уже не существует.

Так вот, к 1945 году США составляли более 50% мировой экономики (даже с учетом СССР). И в результате они смогли реализовать схему построения мировой (до конца 80-х – западной) экономики, которая была устроена примерно так: США давали кредиты национальным экономикам, за счет которых восстанавливалось внутреннее производство. Однако темпы этого роста были много выше тех, которые могли бы быть, если бы они ориентировались только на внутренние рынки, поскольку США открывали свои рынки сбыта для таких стран. Первой в такую схему была вовлечена Западная Европа («план Маршалла»), затем – Япония, Тайвань и Сингапур (с 1950 года, после провозглашения КНР 1 октября 1949 года), затем – Южная Корея и, наконец, с начала 70-х – Китай. Для Восточной Европы уже (частично) аналогичная схема использовалась уже Евросоюзом, Россия на рынки США, естественно, допущена не была.

Но у такой схемы, помимо доминирования США и их финансовой системы, было два принципиальных следствия. Первое – экономика США стала принципиально импортной, у нее высокий дефицит внешнеторгового баланса. Более того, доля спроса США в мировой экономике (по паритету покупательной способности, естественно) снизилась с более чем 50% в середине 1940-х гг. до где-то 35-40%. Но вот доля собственного производства упала еще сильнее: сегодня она, по разным оценкам, составляет где-то 18-25% от мирового. И разница, естественно, покрывается за счет эмиссии доллара.

Второе: спрос в США является мультипликатором роста всей мировой экономики. Как только он сокращается, мировая экономика начинает быстро стагнировать и даже сокращаться, при этом еще существенно меняются относительные экономические параметры различных стран и регионов, а также структура цен и производства. Мы это хорошо видим по изменению мировых цен на энергоносители и другое сырье, причем дополнительным негативным фактором является то, что соответствующие изменения происходят очень быстро.

В рамках понимания того, почему доллар играет такую роль в мире, устройство мировой системы разделения труда принципиально важно. Дело в том, что ключевая роль доллара была закреплена еще в Бреттон-Вудских соглашениях, но поддерживалась она не только и даже не столько за счет них, сколько за счет того, что именно в долларах выражен американский спрос, на котором и держится мировая экономика! И сегодня, хотя Бреттон-Вудские соглашения в рамках привязки доллара к золоту уже не работают (аж с 1971 года, после объявления США дефолта), именно американский спрос поддерживал национальную валюту.

Но поскольку основной механизм нынешнего кризиса – это падение совокупного спроса в США, который стимулировался 30 лет, а ныне падает к своему равновесному с доходами потребителей уровню, роль доллара в мире неминуемо начинает падать. Понятно, что пока американский спрос доминирует в мире, но все ответственные правительства уже всерьез рассматривают вопросы того, как будет выстроена их экономика по итогам кризиса, за счет какого спроса будет существовать их производство как товаров, так и услуг.

Разумеется, точного ответа никто сегодня дать не может (хотя компания «Неокон» потратила много сил на то, чтобы разобраться в этом вопросе, и, как мы думаем, серьезно продвинулась на этом пути), но то, что роль американского спроса сократится разительно, в общем, особого сомнения нет. При этом значительную часть этого спроса (а не половину, как сейчас) будет «закрывать» внутреннее американское производство, так что интерес к доллару в мире уменьшится еще сильнее. И мне кажется, что именно этот эффект и будет определять темпы падения интереса к доллару в мире в стратегической перспективе, независимо от его относительной курсовой разницы с другими валютами.

Метки: , , , ,
Рубрика: Мнения, Хронология Кризиса 2011-2013, Экономика | Нет комментариев »

Дефолт Греции предрешен

30.06.2011

Его оттягивание означает не лечение болезни, а попытку загнать ее внутрь.

28 июня, к радости спекулянтов, финансовые рынки выросли. Нефть подросла больше чем на 2 доллара, американские индексы – на полтора процента. Соответственно, некоторые комментаторы радостно завопили о «смене тенденции» и «наступающем щастье», однако большая часть серьезных экспертов пока не спешит радоваться. Прежде всего, потому что рынки не могут падать непрерывно, любой тренд рано или поздно сменяется откатами, коррекциями. И если такая коррекция случается, то пытаться найти для нее «объективное» объяснение достаточно бессмысленно – что, впрочем, никому не мешает делать разные далеко идущие выводы, что мы еще увидим ниже. Впрочем, посмотрим, какие позитивные новости вчера приходили на ленты информационных агентств.

Первая и главная – достигнуты договоренности по Греции, Евросоюз нашел для нее деньги. С точки зрения стратегии, это новость, скорее, негативная, поскольку дефолт Греции в любом случае предрешен, и его оттягивание означает не лечение, а попытки загнать болезнь внутрь. Напомним, что аналогичная ситуация была в России в 1997-98 гг., тогда можно было предотвратить дефолт, просто девальвировав рубль осенью 97 года, но наши либерал-реформаторы не хотели «поступиться принципами» (не говоря уже о личных доходах от рынка ГКО), и довели дело до экономической катастрофы. Ну, а для спекулянтов, любое «решение», которое откладывает конфликт хотя бы на несколько недель, – это радость.

Отметим, что на самом деле вопрос еще не решен – теперь в греческом парламенте обсуждается цена вопроса (то есть жуткое сокращение социальных выплат). Опять-таки, с точки зрения экономики это решение не самое разумное, поскольку сокращение выплат приведет и к падению доходов бюджета, так что результат может оказаться противоположный желаемому (абсолютный размер дефицита бюджета может и уменьшиться, а вот относительный – это еще вопрос). Во-вторых, поскольку Греция – это только первая ласточка, – с точки зрения здравого смысла, ее проблемы нужно было бы использовать для того, чтобы отработать технологию списания и реструктуризации государственных долгов, уж коли, о чем я много раз писал, вернуть их невозможно в принципе. Но от этой возможности брюссельские бюрократы отказались – а значит, как обычно, вопросы будут решаться в последнюю минуту и далеко не оптимальным образом.

Дальше позитивные новости пришли также с рынка недвижимости и розничных продаж в США. В частности, Международный совет торговых центров (ICSC) и Goldman Sachs сообщили, что продажи в сетях розничных магазинов выросли на 2,9% неделя к неделе с учетом сезонных колебаний после двух недель снижения. ICSC по-прежнему ожидает, что продажи в июне вырастут на 2% – до 3%, без учета топлива, и с 3% до 4% с учетом продаж бензина. За год продажи выросли на 3%.

Да, рост, конечно, имеет место, однако если посмотреть на годовые показатели, то они оказываются ниже реальной инфляции, особенно в потребительском секторе (я уже писал об этом несколько дней назад). Так что с точки зрения долгосрочного (и даже среднесрочного) подхода, эти цифры не представляются убедительными. Опять же, смотреть нужно на совокупные расходы домохозяйств, а не только на потребительские. Но для спекулянтов – это вполне позитивная новость.

Еще одна новость – недвижимость. Цены на жилье в США выросли в апреле, причем это первое увеличение за последние восемь месяцев. Впрочем, скорее всего, этот рост связан с сезонным фактором, пишут американские эксперты. При этом цены на жилье были ниже, чем год назад в связи с высоким уровнем безработицы, обилием потерь права выкупа и более жесткими требования к залогу. Это, естественно, не помешало ряду экспертов сделать далеко идущие оптимистические выводы: рост был назван «радостным изменением направления последних месяцев», это сказал Дэвид Блитцер, председатель комитета индекса S&P. Тем не менее, даже он отметил, что еще слишком рано говорить, наступил ли переломный момент, или просто это всего лишь реакция на теплую погоду.

Отметим, что цены выросли далеко не во всех регионах США: о росте цен сообщили 13 городов, а в шести городских районах цена достигла новых минимумов: Шарлотт, Чикаго, Детройт, Лас-Вегас, Майами и Тампа. Индекс цен на дома в 10 крупных городах вырос на 0,8% м/м, в 20 крупных городах на 0,7% в апреле. С учетом сезонных факторов цены на дома в 20 городах упали на 0,1% . За год цены снизились на 3,1% в 10 городах, и в 20 городах на 4%.

Если это оптимистические данные – то я ничего не понимаю в жизни. Но если речь идет о том, чтобы объяснить коррекцию на рынках – они вполне годятся. Другое дело, что и здесь могут быть неожиданности. Если греки заартачатся, а я уже говорил о том, что предлагаемые меры экономии не такие уж убедительные (скорее, это попытки перенести традиционные методы МВФ, разработанные в рамках «Вашингтонского консенсуса», на принципиально отличную от прошлого ситуацию), то рынки могут основательно упасть. Другое дело, что предсказать решение греческого парламента в рамках чисто экономического анализа совершенно невозможно – это как раз один из тех субъективных факторов, о росте роли которых я неоднократно писал.

В случае если греки согласятся, пусть на время, рынки даже еще могут немного подрасти. Но поскольку постоянной эмиссионной подпитки больше не будет (точнее, с июля она сильно сократится), то падение рынков неизбежно. Вначале – медленное, затем, особенно после того, как индекс Доу-Джонса опустится до уровня 10500-10200, оно может и ускориться. А вопрос Греции осенью снова станет актуальным, не говоря уже о том, что есть и другие страны должники.

В общем, вчерашний день показал, что рынки уже не ждут позитивных новостей, а пытаются интерпретировать как позитивные данные, которые несколько лет назад были бы названы «не самыми плохими». И это само по себе говорит о ситуации в мировой экономике больше, чем все цифры вместе взятые.

Метки: , , ,
Рубрика: Хронология Кризиса 2011-2013 | Нет комментариев »

Выход из кризиса – в смене экономической парадигмы

16.05.2011

Мы много раз писали о том, что совокупный спрос в современной экономике сильно завышен относительно доходов. Что это значит для государства – более или менее понятно: это значит, что дефицит бюджета все время растет, что государственный долг все более и более накапливается, а значит, рано или поздно доля в расходной части бюджета, которая направляется на его обслуживание, будет расти (с соответствующим сокращением других расходных статей).

Разумеется, есть альтернатива: можно полностью отказаться от обслуживания долга или сделать это частично (путем реструктуризации), т. е. объявить полный или частичный дефолт. Это, правда, не очень полезно для экономики, поскольку кредиторы лишаются возможности вернуть в экономику те деньги, которые они должны были получить, с соответствующим ухудшением общего экономического климата. Но вот вопрос: а что значит «завышен частный спрос»?

В отличие от государства, которое, в некотором смысле, куда более надежный заемщик, чем любой гражданин или корпорация, домохозяйство всегда подозревается кредиторами в злостном желании отказаться от возврата кредита. Когда такой кредит составляет небольшую долю от доходов домохозяйств, ему еще можно как-то доверять, но когда общий объем долга и, соответственно, годовые платежи становятся сравнимы с реальными доходами – тут уже никакой веры быть не может. Недаром до 1980-х гг., начала кредитного бума, средний долг домохозяйства не превышал 60-65% от его годового дохода, а ежемесячные или годовые платежи, соответственно, были существенно меньше.

В качестве гарантии возврата кредитов в этот момент стали все больше рассматривать залоги, причем, поскольку последние все время росли в цене, то и та часть их стоимости, под которую выдавали кредиты, тоже все время росла. До начала 1980-х гг. залоги тоже использовались, но поскольку цены не росли, а иногда даже падали, то кредит можно было взять под 30-40, ну, в крайнем случае, 60% от стоимости залога. В случае более или менее стабильного роста цен, разумеется, ситуация меняется.

Почему стоимость залогов росла – понятно. Если домохозяйства получают дополнительные кредиты, то они увеличивают потребление, что, в свою очередь, ведет к росту цен. Поскольку главная статья расходов домохозяйств в США – это покупка недвижимости, последняя должна была расти в цене достаточно быстро, точнее, быстрее, чем экономика в целом, что и наблюдалось. Кроме того, перезаклад выросшей в цене недвижимости позволял домохозяйствам увеличивать и обычные потребительские расходы.

Но какая экономическая модель лежала в основании роста цен на недвижимость и, соответственно, роста кредитования домохозяйств? Экономика-то росла медленнее, чем цены на недвижимость и прирост объемов кредитования частных лиц. Например, перед кризисом темпы прироста долга домохозяйств превышали 10% в год. Должны же были у банков быть какие-то модели, которые оправдывали такой рост долговой нагрузки.

Факторов, оправдывающих рост цен и повышение объемов кредитования существенно более быстрых, чем рост экономики в целом, было два. Первый – снижение стоимости обслуживания кредита, второе – рост временного интервала, по которому считается капитализация. С первым все более или менее понятно: чем ниже ставка, тем больший кредит можно обслуживать одними и теми же годовыми платежами, А вот второе более интересно.

Грубо говоря, в нестабильной экономике нельзя экстраполировать сегодняшний высокий рост на длительный период, хотя бы года на 3-4, потому что рост неминуемо сменяется стагнацией или даже спадом. Соответственно, при оценке любого актива или компании берется достаточно большой интервал времени (который включает в себя периоды спадов), по нему считается средний доход, который приносит актив, а затем он капитализируется буквально на несколько лет, поскольку нет никакой гарантии, что по истечении этого периода не начнется серьезный кризис. Да, конечно, рано или поздно он сменится ростом, но это может быть уже при немножко другой структуре экономики, при которой этот конкретный актив (акция компании, стоимость объекта недвижимости и т. д.) может уже и не приносить ту прибыль, которая есть сегодня.

А вот теперь представим себе, что к этому циклическому графику дохода от актива, который может иногда и заходить в отрицательную область, прибавляется некоторая почти постоянная величина. Нужно понимать, что она связана с ростом спроса и в этом смысле носит временный (хотя и достаточно долгосрочный) характер, но поскольку она поднимает график доходности на большом интервале, то и средняя доходность (а значит, капитализация) растет. Более того, поскольку отрицательные участки на таком новом графике почти исчезают, то вырастает и стабильность, а значит, можно брать капитализацию актива по более длинному временному интервалу, поскольку риски падения сокращаются. А это, в свою очередь, увеличивает стоимость этого актива как залога при взятии кредита, т. е. позволяет еще более увеличить спрос, а значит, еще более поднять график доходности всех активов в экономике.

Но в базе-то все равно лежит падение стоимости кредита, и именно оно позволяет мультиплицировать эффект увеличения спроса! Как только стоимость кредита перестала падать, эффект роста стоимости залога исчез, и вся пирамида стала раскручиваться в противоположном направлении: временной интервал капитализации начал сокращаться, стоимости залогов пошли вниз и, соответственно, все меньше выдается кредитов, что влечет за собой падение совокупного спроса. Разумеется, эти процессы протекают крайне неравномерно, но общая суть от этого не меняется.

А ведь это – еще только самое начало кризиса. Ведь вся экономическая инфраструктура создана под этот завышенный спрос, и по мере его сокращения начинает давать прямые убытки. Иногда ее можно законсервировать или даже закрыть, но в целом постоянные расходы всех производителей падают медленнее, чем сокращается экономика, увеличивая долю издержек в конечной стоимости каждого изделия или услуги. Более того, не исключено, что в процессе развития кризиса наступит момент, когда вообще невозможно будет найти активы, в которых можно будет получать прибыль – поскольку она будет «размазываться» по слишком большому количеству дорогих активов, созданных в то время, когда объем прибыли был существенно большим.

Разумеется, это – достаточно гипотетическая ситуация, поскольку, теоретически, может оказаться, что разные активы пройдут эту точку «убыточности» в разное время. Но сама по себе ситуация, при которой активы какого-то конкретного вида станут убыточны, скорее всего, будет практически по всем видам активов. Только нужно учитывать, что убыточность нужно считать честно, т. е. не в денежном номинале, а в реальных ценах, с учетом реальной инфляции.

Вот это и есть главная проблема современной экономики: невозможность найти более или менее надежные долгосрочные активы и противоречие между старой парадигмой («актив должен приносить доход») и реальной ситуацией. И выход из этой проблемы возможен только путем радикальной смены экономической парадигмы.

Метки: , , , , ,
Рубрика: Мнения, Экономика | Нет комментариев »

« Раньше
Позже »