Мы много раз писали о том, что совокупный спрос в современной экономике сильно завышен относительно доходов. Что это значит для государства – более или менее понятно: это значит, что дефицит бюджета все время растет, что государственный долг все более и более накапливается, а значит, рано или поздно доля в расходной части бюджета, которая направляется на его обслуживание, будет расти (с соответствующим сокращением других расходных статей).
Разумеется, есть альтернатива: можно полностью отказаться от обслуживания долга или сделать это частично (путем реструктуризации), т. е. объявить полный или частичный дефолт. Это, правда, не очень полезно для экономики, поскольку кредиторы лишаются возможности вернуть в экономику те деньги, которые они должны были получить, с соответствующим ухудшением общего экономического климата. Но вот вопрос: а что значит «завышен частный спрос»?
В отличие от государства, которое, в некотором смысле, куда более надежный заемщик, чем любой гражданин или корпорация, домохозяйство всегда подозревается кредиторами в злостном желании отказаться от возврата кредита. Когда такой кредит составляет небольшую долю от доходов домохозяйств, ему еще можно как-то доверять, но когда общий объем долга и, соответственно, годовые платежи становятся сравнимы с реальными доходами – тут уже никакой веры быть не может. Недаром до 1980-х гг., начала кредитного бума, средний долг домохозяйства не превышал 60-65% от его годового дохода, а ежемесячные или годовые платежи, соответственно, были существенно меньше.
В качестве гарантии возврата кредитов в этот момент стали все больше рассматривать залоги, причем, поскольку последние все время росли в цене, то и та часть их стоимости, под которую выдавали кредиты, тоже все время росла. До начала 1980-х гг. залоги тоже использовались, но поскольку цены не росли, а иногда даже падали, то кредит можно было взять под 30-40, ну, в крайнем случае, 60% от стоимости залога. В случае более или менее стабильного роста цен, разумеется, ситуация меняется.
Почему стоимость залогов росла – понятно. Если домохозяйства получают дополнительные кредиты, то они увеличивают потребление, что, в свою очередь, ведет к росту цен. Поскольку главная статья расходов домохозяйств в США – это покупка недвижимости, последняя должна была расти в цене достаточно быстро, точнее, быстрее, чем экономика в целом, что и наблюдалось. Кроме того, перезаклад выросшей в цене недвижимости позволял домохозяйствам увеличивать и обычные потребительские расходы.
Но какая экономическая модель лежала в основании роста цен на недвижимость и, соответственно, роста кредитования домохозяйств? Экономика-то росла медленнее, чем цены на недвижимость и прирост объемов кредитования частных лиц. Например, перед кризисом темпы прироста долга домохозяйств превышали 10% в год. Должны же были у банков быть какие-то модели, которые оправдывали такой рост долговой нагрузки.
Факторов, оправдывающих рост цен и повышение объемов кредитования существенно более быстрых, чем рост экономики в целом, было два. Первый – снижение стоимости обслуживания кредита, второе – рост временного интервала, по которому считается капитализация. С первым все более или менее понятно: чем ниже ставка, тем больший кредит можно обслуживать одними и теми же годовыми платежами, А вот второе более интересно.
Грубо говоря, в нестабильной экономике нельзя экстраполировать сегодняшний высокий рост на длительный период, хотя бы года на 3-4, потому что рост неминуемо сменяется стагнацией или даже спадом. Соответственно, при оценке любого актива или компании берется достаточно большой интервал времени (который включает в себя периоды спадов), по нему считается средний доход, который приносит актив, а затем он капитализируется буквально на несколько лет, поскольку нет никакой гарантии, что по истечении этого периода не начнется серьезный кризис. Да, конечно, рано или поздно он сменится ростом, но это может быть уже при немножко другой структуре экономики, при которой этот конкретный актив (акция компании, стоимость объекта недвижимости и т. д.) может уже и не приносить ту прибыль, которая есть сегодня.
А вот теперь представим себе, что к этому циклическому графику дохода от актива, который может иногда и заходить в отрицательную область, прибавляется некоторая почти постоянная величина. Нужно понимать, что она связана с ростом спроса и в этом смысле носит временный (хотя и достаточно долгосрочный) характер, но поскольку она поднимает график доходности на большом интервале, то и средняя доходность (а значит, капитализация) растет. Более того, поскольку отрицательные участки на таком новом графике почти исчезают, то вырастает и стабильность, а значит, можно брать капитализацию актива по более длинному временному интервалу, поскольку риски падения сокращаются. А это, в свою очередь, увеличивает стоимость этого актива как залога при взятии кредита, т. е. позволяет еще более увеличить спрос, а значит, еще более поднять график доходности всех активов в экономике.
Но в базе-то все равно лежит падение стоимости кредита, и именно оно позволяет мультиплицировать эффект увеличения спроса! Как только стоимость кредита перестала падать, эффект роста стоимости залога исчез, и вся пирамида стала раскручиваться в противоположном направлении: временной интервал капитализации начал сокращаться, стоимости залогов пошли вниз и, соответственно, все меньше выдается кредитов, что влечет за собой падение совокупного спроса. Разумеется, эти процессы протекают крайне неравномерно, но общая суть от этого не меняется.
А ведь это – еще только самое начало кризиса. Ведь вся экономическая инфраструктура создана под этот завышенный спрос, и по мере его сокращения начинает давать прямые убытки. Иногда ее можно законсервировать или даже закрыть, но в целом постоянные расходы всех производителей падают медленнее, чем сокращается экономика, увеличивая долю издержек в конечной стоимости каждого изделия или услуги. Более того, не исключено, что в процессе развития кризиса наступит момент, когда вообще невозможно будет найти активы, в которых можно будет получать прибыль – поскольку она будет «размазываться» по слишком большому количеству дорогих активов, созданных в то время, когда объем прибыли был существенно большим.
Разумеется, это – достаточно гипотетическая ситуация, поскольку, теоретически, может оказаться, что разные активы пройдут эту точку «убыточности» в разное время. Но сама по себе ситуация, при которой активы какого-то конкретного вида станут убыточны, скорее всего, будет практически по всем видам активов. Только нужно учитывать, что убыточность нужно считать честно, т. е. не в денежном номинале, а в реальных ценах, с учетом реальной инфляции.
Вот это и есть главная проблема современной экономики: невозможность найти более или менее надежные долгосрочные активы и противоречие между старой парадигмой («актив должен приносить доход») и реальной ситуацией. И выход из этой проблемы возможен только путем радикальной смены экономической парадигмы.